在线股市配资平台直接抬高了VC的准入门槛

原“中国私募股权投资”

每日分享PE/VC行业权威新闻资讯

来源：投中网

文：王满华

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文：王满华

摄影：Bob君

尽调之前先签一份TS。

前不久，一位投资人朋友给我分享了一件趣事：某热门赛道的创始人，因为频繁接待前来调研的VC机构，不堪其扰之下提出了“来尽调得先支付误工费”的要求。该创始人还给自己这一决策起了个名号，叫“反向投资模式”。

这不禁让我联想到此前因“想尽调先打1000万保证金”而出圈的领存科技。不过与领存当时的“天价”门槛相比，上述企业的定价可谓相当“亲民”——仅需数千元。在创始人看来，这笔费用对投资人而言门槛并不高，却能有效筛除那些“没实力，纯粹凑热闹”的人。

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有意思的是，目前已经有两家机构付了款，正式进入尽职调查程序。

长久以来，尽职调查几乎是投资机构单方面行使的“特权”，创业公司只能被动配合。如今角色的反转，也折射出当下一级市场的深层矛盾：当热门赛道内卷白热化、优质项目稀缺，投资机构“宁可不投好过投错”的风控压力增大，但仍需要持续尽调以保持市场敏感度；而另一方面，泛滥的“观光式尽调”已经让创始人逐渐认识到，自身的时间、精力与专注力是比资本更为稀缺的战略资源。

价值认知的转变，催生出新的行为模式。硬科技创业者李超就坦言，当公司发展到特定阶段，他也会认真考虑借鉴这种“反向投资模式”。在他看来，这不仅是一种高效的筛选机制，更深层次上，也是创业者掌握议价能力、争取平等对话权的关键一步。

一场情绪反扑

对于许多创始人而言，约见投资人已经成为生活中的不可承受之重。

最近一段时间，受政策利好、市场扩容、二级市场股价暴涨等因素影响，沉寂已久的创新药赛道再度迎来一级市场的关注。作为一家创新药企的CEO，Frank开心之余也略感无奈。

他向我展示了尽调日历：一周需配合三家机构尽调，提供资料包括但不限于过去数年的研发数据、核心专利布局、供应链合同等等。“相当于把商业机密一次性打包奉送，但你却无法确定对方是否真心投资，还是仅仅为了收集情报。”

当然比担心商业机密外泄更严峻的是，持续不断的投资人会议与资料准备，严重削弱了对业务本身的专注度。

当前融资环境下，除非是非常头部的项目，否则企业很难凭借一笔钱支撑其走完一个阶段的技术周期。于是，大多数企业开始采取“小步快跑”的形式，即通过多轮次、小规模的融资来维持现金流，目前市场常见的“天使++”、“A+++++”等轮次正是表现之一。

但不容忽视的是，这种融资形式对于创业者来说十分消耗精力。李超给我算了一笔账：“现在企业平均融资周期在4个月左右，这意味着如果想要保持一年1-2轮的融资节奏，创始人的大部分时间势必会投入到见投资人、做融资上，反而削减了对业务本身的投入。”

另一家新能源领域核心材料供应商的创始人也吐槽到，由于市场需求激增，自己在短短数月内便接待了数十批次的投资人调研。同时因为行业本身属于小众细分领域，需要将大量时间用在给外行投资人做行业科普上。其表示，因为频繁从生产一线抽身应对，已经影响了企业的正常生产调度。

而现实情况是，创业者被占用的时间、精力往往换不来满意结果——大多数投资人调研结束之后就没了下文。

面对尽调困局，创业者正从被动承受转向主动破局，收取“尽调误工费”仅是规则重构的方式之一。比如我听说，一些优质项目会要求机构亮资后再约谈尽调，或是尽调之前先签一份TS。

“其实大家都知道，TS不履行就只是一张没有意义的废纸。企业这么做，只是试图劝退一些没有诚意的小机构和做不了主的小朋友们，提高筛选效率，降低交易成本。”李超表示。

“不投，好过投错”

某种程度上，当前“尽调泛滥”的根源在于优质项目的稀缺。

我在《VC迷上“种果子”》一文中曾提到，如今一级市场的一个显著现象是，进入2025年，机构看上去活跃起来了，但是热钱高度集中于少数热门赛道，项目两极分化愈发严重。

当资金大规模地向头部企业聚拢，直接抬高了VC的准入门槛。以具身智能赛道为例，当前头部企业如宇树、智元的估值已经被架到了100亿以上，银河通用、傅利叶等企业的估值也在70亿以上。

中腰部机构投资人赵弋冲向我透露，本来其所在机构曾经动了想抢机器人赛道某明星项目的念头，“可当老板听了价格之后，立马就放弃了”。

与此同时，过去一级市场的资金结构变化使得LP对于投资成功率的诉求越发凸显。然而当前许多热门赛道仍处于早期阶段，商业化前景都有待进一步论证。“特别是AI赛道，很多项目都存在市场规模小、商业模式不成立、产品体验差等现实问题。即便是一些明星项目，你看五年后活下来的还有几家。”赵弋冲表示。

这种担忧并非杞人忧天。以近期申请破产的碳化硅龙头Wolfspeed为例，其巅峰时期曾占据全球62%的市场份额。一新能源投资人在社交平台公开回忆称，当初看碳化硅赛道时，几乎所有项目的BP都会提到Wolfspeed。

该投资人认为，Wolfspeed的破产很大程度是因为错估了市场和竞争，而这也是大多数“泡沫项目”的通病。如今亲历Wolfspeed从行业第一走向破产重组，他不禁感慨：“‘不投，好过投错’这句话的含金量，还在不断上升。”

在多重因素叠加下，“只看不投”已成为多数机构规避风险的基本策略。

但即便如此，投资人仍需不断看项目，因为只有通过高频接触一线，才能获取最新信息与资源，保持对市场的敏锐度。不少投资人都跟我表达过类似观点：“有时候明知项目质量一般，但怕错过风口，只能靠堆尽调量来缓解焦虑。”

作为同行，天使投资人沈扬十分理解投资人怀着学习交流的心态，但同时作为多家企业背后的股东，他也能感同身受来自创始人的情绪反扑。

他向我分享了一次亲身经历，前不久，他被同行拉进一个项目的线上路演会。上线一看，会议室里竟挤了三十多位投资人。创始人讲完PPT后问大家有没有问题，结果三十多人只敷衍地提了三五个问题便草草结束。

“这种‘人海式’线上路演让创始人的体验极差，辛辛苦苦讲半天，几乎没人认真提问，听下来只觉得浪费时间。”沈扬表示。回去之后，他选择提醒自己的被投，现阶段若非真正重量级、有实质推进意愿的机构，类似的线上路演能免则免。

“终究还是靠实力说话”

无论是收取“尽调误工费”、还是要求提前签TS，本质上都表现了创始人对于当前尽调生态的不满，试图通过重塑规则来掌握话语权。不过，在大多数创业者和投资人看来，这种“反向投资”的模式并非人人适用，关键在于企业是否具备足够的筹码来改变游戏规则。

以硅谷AI创企Rewind为例，在2023年上半年的融资中，这家公司也曾上演过一出经典的“反向尽调”戏码。当时为了不耽误太多时间和精力用在融资上，Rewind创始人直接把融资PPT通过Twitter用视频公开播放，让真正感兴趣的投资人填写表格并报价。视频播出之后，公司收到超过1000家VC的初步报价和170个TS，其中报价最高估值超10亿美元。

外界在分析Rewind这次“壮举”时，通常将其成功归结为两个关键因素：

首先，Rewind 所处的 AI 大模型赛道当时（2023年）正处于风口之上，作为当时的明星项目，Rewind 在种子轮就获得了 a16z 和 First Round Capital 等知名机构的 1000 万美元投资，估值达到 7500 万美元，具备强大的市场吸引力；

其次，Rewind 自身的业绩表现也十分亮眼。在融资前的几个月内，公司的年度经常性收入（ARR）呈现直线式增长，攀升至 70.7 万美元。

市场热度、扎实业绩、乃至大牌股东背书，是投资人愿意接受Rewind “反向尽调”的前提，而对于大多数赛道冷、质地一般的公司来说，依然逃脱不了被“筛选”的命运。

事实上，无论是投资人的“只看不投”，还是创始人的“反向尽调”，本身并无对错之分。只是在当前特殊的市场环境下，双方所处的立场不同，因而选择了不同的应对策略。

站在投资人的角度，受募资和投资两端的双重压力，“观光式尽调”和“只看不投”在一定程度上可以帮助他们规避投资风险。而站在创始人的立场，在竞争激烈的创新赛道中，时间就是科研成果转化和产品落地的生命线。对他们而言，提出“反向尽调”是一种提高筛选效率、降低交易成本的方式。

不过，资本与创业归根结底是一场双向奔赴。只有投资人与创业者跳出“对立”的陷阱，才能真正构建出一个更加健康、可持续的投融资生态。当然，这一切的前提是双方都能找准自己的生态位和前进方向。

（文中Frank、赵弋冲、李超皆为化名）

发布于：北京市

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